Rechtliches Umfeld

Eigentumsgarantie des Art. 14

Zurückgehend auf die sog. „Feldmühle“-Entscheidung (1962) des Bundesverfassungsgerichts, ist der Aktienbesitz der Eigentumsgarantie des Art. 14, Abs. 1 GG unterworfen. Aktionäre können daher vollständige Wertkompensation für alle Beeinträchtigungen ihrer Eigentumsrechte verlangen. In der „DAT/Altana“-Entscheidung (1999) schränkte das höchste Gericht dahingehend ein, dass bei börsengelisteten Unternehmen der durchschnittliche Börsenkurs der letzten drei Monate als Untergrenze der Bewertung dienen soll, dass aber auch allgemein akzeptierte Bewertungsmethoden (üblicherweise IDW Standard S1) heran gezogen werden sollen, um den inneren Wert zu ermitteln. Der BGH präzisierte 2001 dahingehend, dass der jeweils höhere Wert ausschlaggebend sein soll.

In den vergangenen fünf Jahren waren Entscheidungen höherer Gerichte zu verzeichnen, die es nahe legen, dass das Prinzip der Ertragswertkompensation ausgehebelt werden soll. So wird in diesem Zusammenhang gerne auf die gerichtliche Schätzung gem. §287 ZPO verwiesen. Auch in der rechtlichen Literatur wird zum Teil argumentiert, dass bei Strukturmaßnahmen eine Abfindung gemäß dem Börsenwert ausreichend sei, da es dem Anleger ja nur um den Verkaufswert der Aktie geht. Ähnlich wurde auch bei der Neuregelung von Delistings argumentiert.

Festzustellen bleibt, dass die verfassungsrechtliche Eigentumsgarantie für Aktienbesitzer weiter besteht. Diese gilt es zu verteidigen, da nur bei einem solchen Postulat eine gerechte Abfindung über die Ermittlung des Ertragswertes gefunden werden kann.

Novellierung des Delistingrechts

Ein Delisting ist nach Auffassung der Initiative Minderheitsaktionäre nichts anderes als ein kalter Squeeze-out. Der Anleger wird indirekt gezwungen, seinen Unternehmensanteil zu veräußern, damit er nicht weitere gravierende Wertverluste erleidet. Hier hätte der Gesetzgeber Ertragswert- und Spruchverfahren, wie bei der früher geltenden „Macrotron“-Rechtsprechung, als zwingend notwendig mit einbeziehen müssen.

In der ersten Fassung war ein zwingendes Abfindungsangebot überhaupt nicht enthalten, was einen Sturm der Entrüstung nicht nur bei Anlegerschützern auslöste. Beispiel: „Delisting ohne Abfindungsangebot – das geht gar nicht!“ https://www.boersen-zeitung.de/index.php?li=1&artid=2015092067

Später wurde der Vorschlag zwar angepasst und ein Abfindungsangebot wieder verpflichtend. Im Vorfeld der neuen Gesetzgebung urteilte jedoch beispielsweise die Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. (VzfK):

Die Opposition in Gestalt des Finanzpolitischen Sprechers der Grünen, Dr. Gerhard Schick, sprach sogar von „Murks“. Sehr kritisch äußerte sich auch Marc Tüngler von der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW). Sinnvoll wäre es gewesen, so Tüngler, wenn sich der Gesetzgeber an den Zeiten vor der Frosta-Entscheidung orientiert hätte. Damals hatte das sogenannte „Macrotron Urteil“ Bestand, das Anleger im Fall eines Delistings schützte. Dies in ein Gesetz zu gießen wäre sinnvoll gewesen, so Tüngler. „Der Börsenkurs bleibt, gerade bei kleinen Werten, manipulierbar. Auch wenn der verlängerte Zeitraum die Manipulation erschwert. Zudem unterliegt der Aktienkurs an der Börse extrem vielen externen Einflüssen, die mit dem Unternehmenswert nichts zu tun haben“, so Tüngler weiter. Daher müsse der Ertragswert als angemessene und manipulationsfreie Abfindung herangezogen werden. „Alles andere benachteiligt die freien Aktionäre und ermöglicht unnötig leicht den billigen Ausverkauf der deutschen Industrie“, ist Tüngler überzeugt.

Die Neuregelung hat insgesamt sehr viel Widerspruch erfahren. Obwohl es richtig war, die Schutzlosigkeit der nach-FRoSTA Phase zu beenden, ist die Koalition letztlich hinter den Erfordernissen eines geeigneten Anlegerschutzes geblieben. Siehe auch den Beitrag von Drygala/Peres: http://www.lto.de/recht/hintergruende/h/boersenrueckzug-delisting-gesetzentwurf-aktionaere-hauptversammlungsbeschluss-gegenleistung/

Das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren

Das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren ist unter Druck. Seit dem Inkrafttreten des Spruchverfahrensgesetz im Jahre 2003 wird es kritisiert, und es werden Reformen angemahnt, sowohl von Seiten der Unternehmen als auch der Minderheitsaktionäre. Das Verfahren ist langwierig, ineffizient und besonders den Mehrheitseignern ein Dorn im Auge, da es Strukturmaßnahmen wie Übernahmen und Verschmelzungen sehr teuer machen kann. Seit Ende 2015 hat die Diskussion an Dynamik gewonnen: Lobbyisten der Unternehmen und ausländischer Großinvestoren setzen sich vehement hinter den Kulissen dafür ein, Unternehmensbewertungen und deren gerichtliche Überprüfung in Spruchverfahren durch bloße Bezugnahme auf Börsenkurse und ordentliche Zivilprozesse zu ersetzen. Dieser Ansatz würde nicht nur Minderheitsaktionäre noch weiter benachteiligen. Er widerspräche auch den vom Bundesverfassungsgericht aufgestellten Mindestvoraussetzungen eines Minderheitenschutzes.

Die Initiative Minderheitsaktionäre setzt sich konsequent dafür ein, Ertragswertermittlung und Spruchverfahren beizubehalten. Es gibt Verbesserungsvorschläge, um für alle Seiten faire und zeitnahe Ergebnisse zu erzielen. Siehe: http://www.lto.de/recht/hintergruende/h/gesellschaftsrechtliches-spruchverfahren-aktiengesellschaft-aktionaere/

Wahrer Wert vs. Börsenkurse

Unakzeptabel wäre eine Reduzierung von Abfindungsangeboten auf den Börsenkurs. Der wahre Wert einer Aktie kann nur anhand des diskontierten zukünftigen Cash-Flows oder der diskontierten zukünftigen Erträge ermittelt werden. Dies entspricht auch der Empfehlung des IDW, dem Institut der deutschen Wirtschaftsprüfer.

Börsenkurse sind nicht geeignet, den wahren, inneren Wert einer Aktie zu bestimmen. Dazu sind diese zu sehr Momentaufnahmen und können zu einfach manipuliert werden. Zudem besteht eine sog. Informations-Asymmetrie: Mehrheitsaktionäre haben einen Informationsvorsprung vor dem Markt und vor den Minderheitsaktionären. Das lädt zu Missbrauch ein, wenn Mehrheitsaktionäre und Vorstände von Zielunternehmen kollusiv zum Nachteil aller anderen Anteilsinhaber handeln.

Es gibt Untersuchungen, die besagen, dass zwischen der Bewertung nach Börsenkurs und der nach dem wahren Unternehmenswert bis zu 30 Prozent liegen, zu Ungunsten der verdrängten Aktionäre. Neben der individuellen Enteignungssituation tut sich hier auch eine volkswirtschaftlich alarmierende Kluft auf.




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